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博天，定格在历史长河中

poten，留下回响

603603，即将再见

 

大厦坍塌之时，烟雾四起，人们往往能看到大厦以摧枯拉朽之势轰然倒地，听到水泥钢筋浇筑体裂开的声音，却忽略了那些曾慢慢爬上大厦的细密裂纹。

大厦坍圮的过程如同企业发展兴衰，目光聚焦到所谓的“结果”，就无法看到那些“细密的裂纹”。

据中国基金报报道，2月2日晚间，博天环境发布公告，已收到上海证券交易所认定其财务造假，即将被其强制退市的通知。

作为一个时代的代表性企业，博天更像是一个时代中部分企业的缩影。在环境产业历史长河中，它必然扮演了举足轻重的角色。

也曾风光无限，也曾站在行业浪尖挥斥方遒。如今浪潮即将退去，那些以往隐藏在暗处的细密裂纹成为绊倒这家略带传奇色彩企业前行的绳索。

我们能做的事，只有复盘那些细密的风险，让那些“裂纹”起到应该具备的警示作用。

做大还是做强？这个抉择有点难

一、博天环境的高光时刻

2017年2月17日，博天环境（603603.SH）登陆A股市场，演绎出连拉15个涨停板的“惊艳”表现，2017年5月18日（上市第62个交易日）盘中股价最高53.93元（后复权），与发行价6.74元（发行市盈率22.97倍）相比大涨700.15%，公司市值摸高215亿元，以2017年底净资产11.93亿元（更正后）测算，市净率18.08倍，博天环境当时的估值水平，表明环保企业完全可以比肩高科技公司，资本市场高估值的背后是高成长预期的迷离光环。

博天环境集团向上交所赠送上市纪念品“守护地球”（2017年2月17日）

博天环境的高成长预期从何而来？早在2011年3月赵笠钧在行业论坛上公开表示，博天营收要在2020年达到100亿。博天打算分两步走，第一步是2015年达到20亿。博天冲百亿的第一步走得还算扎实，博天环境的营业收入由2011年3.55亿元增至2015年的19.91亿元，年复合增长率达到53.89%，这个数字领先于大多数环保领域的上市公司。以2015年营收为基数，假设保持年增长率50%，再经过4年时间，营收就可以达到100亿元。

博天环境深谙“天下武功，唯快不破”的道理，博天选择的正是迅速做大规模的高成长发展道路，正是有了2010-2015年营收高成长，博天才成功上市，2017年上市后资本市场的热情追捧，让博天初尝高成长预期的估值溢价，不仅激发了赵笠钧董事长内心的梦想与理想主义情怀，也更加坚定了博天在迅速做大规模的发展道路上奔跑，正如有内部员工称博天环境为“运动健将”，跑得最快的运动员才有望成为行业头部企业，才能获得高溢价和更多关注。高成长不仅可以化解前进过程中的许多障碍，而且可以缓释发展过程中的累积风险，同时也掩盖了深层次的矛盾和问题。

二、“运动健将”的隐忧——薄利多销 EPC业务驱动 PPP 高歌猛进

1.薄利多销 EPC业务驱动

2017年刚上市不久，英才记者曾提问博天环境赵笠钧：“2014、2015以及2016年1-6月博天环境平均毛利率为25%，较行业可比公司的平均毛利率30%相对较低，另一方面,2014、2015以及2016年1-6月博天环境平均净利润率为6%，行业可比公司的平均净利润率为15%，公司净利润率低于行业平均水平”。

事实上，2016年以前，博天环境的多数收入还主要来自EPC业务。与运营类项目相比，EPC有个很大的缺点就是现金流太短，一旦项目完工，资金流也就没了。与工艺包和设备类的销售相比，EPC模式对中短期垫资又有很强的要求。过分依赖这部分业务发展，也给博天带来负债率的持续增长，据东方财富披露数据信息显示， 2016年以前，博天资产负债率都在70%以上。

为缓解EPC业务持续增长下带来的资金压力，2016年10月，博天环境取得首个非上市民营企业绿色债，公开发行3亿元绿色公司债，用于4个污水厂项目的建设。

在这样的背景之下，上市，已经是博天必须要做成的事情。

而对于公司净利润水平低等数据，赵笠钧坦承这是一个事实，但他表示出现这种结果的原因是博天环境的一个战略选择。赵总对《英才》记者解释：“这说明我们的老客户愿意持续给我们机会，就表示我们的品质和服务做得好。虽然在一些项目上牺牲了比如一两个点的毛利，但是营收年复合增长达到53.89%，所以综合算下来，我们的收益是更好的。”同时表示，博天为未来高毛利领域做了很多布局，在博天环境近2000员工中，EPC（工程总承包）人员只占到公司的30%，但为博天环境贡献了80%的收入和利润。

今天看来，这是一条荆棘重生的规模扩张之路，但在当时的博天环境看来，似乎是一条现实可行的高成长正途。

2.PPP高歌猛进 欢庆声中的隐忧

高负债率、煤化工水处理市场收缩、优质客户流失……，这些问题刚刚浮现时，博天就有察觉。2014年，博天环境就启动上市，据当时招股说明书披露，报告期内博天环境资产负债率超70%，过高杠杆让当年IPO折戟。

次年，政府大力推进PPP模式，同一时期，系列环保利好政策如“水十条”等发布，环保行业规模开始快速扩张。

PPP模式浪潮吹起时，没有民营企业能不心动，桑德集团等当时头部的民营环保企业都高调入局。博天也没有办法例外。

最重要的是，博天要上市，上市要体量。而上市是为了解决融资问题、资金链问题。一环扣一环，几乎决定了博天必定要做PPP项目。

这就和东方园林对PPP下重注一样，因为之前的业务模式遭遇了危机，必须要找到一条新路，PPP看起来有风险，但毕竟也是机会。

靠着对市场的敏锐感知，PPP大兴的前三年，博天就已经携手美华探索流域治理，精准地踩着PPP高速发展期的入局。2016年，在广西、山东、福建等地，取得多个水利生态的PPP项目，也斩获了海口国内首个黑臭水体打包PPP项目；更有5个项目入选2016年财政部等20个部委印发的国家级PPP示范项目名单。

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编辑：赵凡